在过去几十年，美国商业房地产市场也曾经历过低谷，但这一次可能真的“不一样”……

　　房东们正同时面临着周期性的市场低迷，以及人们工作、生活和购物方式的长期变化。利率的突然飙升导致了房地产价值下降，而远程工作和电子商务的兴起，正在削弱对办公和零售空间的需求。

　　投资者和经济学家纷纷表示，自上世纪70年代以来，这两股力量还从未以类似当前这样的规模出现过——当时油价飙升和股市暴跌导致了经济衰退，新兴技术的发展则使大量工作岗位迁出了大城市。而这一次，过去数年的新冠疫情大流行，则在很大程度上加速了商业地产的动荡。

　　牵一发动全身

　　根据美国最大的商业房地产数据服务商CoStar Group Inc.的统计，美国写字楼空置率在今年第一季度创下了纪录新高——破天荒地达到了12.9%，超过了2008年金融危机期间的空置率峰值。

　　虽然目前还不清楚商业地产的低迷会有多严重。一些分析人士认为，与上世纪90年代初和2008年金融危机之后的前两次衰退相比，这次危机的严重程度可能会有所减轻，特别是如果美国经济避免了深度衰退，利率开始迅速下降的话。

　　但是，办公室和某些零售业主面临的更深层次的问题，意味着建筑价值不太可能再像前几次经济崩溃后那样反弹到新高。这反过来又将预示着，商业房地产对美国经济增长的贡，献将不会像之前衰退后的反弹那样大。

　　地产价值的低迷可能会伤及那些依赖房地产税收收入的城市，并拖累银行资产负债表，导致整个经济中的贷款减少。

　　对于银行、养老基金和资产管理公司来说，这也是一个坏消息，因为它们是商业地产的最大贷款人和所有者，这意味着它们可能在未来几年面临巨额亏损。

　　KBW Research的数据显示，商业抵押贷款约占美国银行贷款持有量中值的38%。Preqin的数据显示，北美公共养老基金平均持有约9%的房地产资产。

　　总部位于纽约的资产管理公司和房地产投资公司Arena Investors首席执行官Dan Zwirn表示，"你实际上将看到有数万亿美元的投资突然间被大量减值。

　　这回真的不一样？

　　在以往的经济衰退期，一旦经济出现反弹迹象，接下来的趋势通常是对商业地产业主有利的。越来越多的白领工人拥入城市，填满办公大楼，并确保商店和餐馆有可靠的客户流。同时，复杂的审批流程和区域限制，使开发商更难建设，保护着业主免受竞争。

　　这帮助建筑价值实现了大幅反弹，并在危机结束后达到了创纪录的高点。而由于房地产市场的暴跌通常与经济衰退同时发生，美联储降息以降低借贷成本又为两者同时注入了活力。根据MSCI Real Assets的数据，从1993年底到2022年中，美国商业房地产价格上涨了近四倍，轻松超过了通胀。

　　但这一次，房地产投资公司Fundrise的首席执行官Ben Miller表示，新技术和人们生活和工作方式的变化正在威胁着许多房东。多年来，零售商一直在努力应对电子商务的崛起，电子商务压低了店面的价值，并对全美各地的购物中心构成着威胁。

　　瑞银集团表示，今年全美范围内商店关闭的数量明显增加，该集团本月估计，美国约有5万家零售商店将在未来五年内关闭。

　　最具代表性的案例无疑就发生在上周末——Bed Bath & Beyond Inc.在经历了多年的亏损和失败的转型计划之后，已经于上周日申请了破产保护，成为最新一家陷入困境的大型连锁零售企业。该公司表示，其预计最终将关闭其所有360家Bed Bath & Beyond和120家Buybuy Baby门店。

　　写字楼业主也正处于解决过剩问题的初期阶段，可能会面临持续多年的租户需求下降。电子邮件、Zoom和Dropbox等技术使远程工作成为可能，而远程工作越来越受欢迎，也意味着办公室将比疫情前空得多。CoStar的数据显示，目前平均每位办公室职员的占用空间比2015年低12%，这表明企业租户在续签办公室租约时可能希望减少空间。

　　Zwirn说，“人们曾认为这些办公楼的需求是永恒的，因为总能租出去。但他们根本没有意识到工作方式和习惯的改变。”

　　重温半个世纪前经历？

　　当然，并非所有的商业地产看起来都岌岌可危。数据中心和仓库正从电子商务和远程工作中受益。即使对于陷入困境的写字楼市场，也有一些暂时令人欣慰的迹象：与2008年相比，房东持有的债务占房地产价值的份额普遍出现了减少。

　　不过，大多数分析师预计，随着更多租约到期和公司削减空间，空置率将继续上升。房地产分析公司Green Street估计，自2022年初以来，美国办公楼价格下跌了25%。购物中心的价格自2022年初以来下跌了19%，自2016年以来的跌幅更是达到了44%。

　　MSCI Real Assets首席经济学家Jim Costello表示，上一次美国大城市的房产业主，在长期生活工作模式转变的同时遭遇市场低迷，面临这种不利情形还是在上世纪60年代和70年代。

　　他表示，上世纪六七年代时，高速公路、传真机和廉价长途电话的普及，让工厂和办公室纷纷从大城市搬到了更便宜的地方。越来越多的家庭离开城市中心迁往郊区。通货膨胀和不断上升的失业率也加剧了房东们的损失。许多城市公寓、办公室和零售空间的所有者，只能眼睁睁地看着自己的财富被蒸发。在纽约的布朗克斯，一些房东甚至故意放火焚烧自己的房产，以骗取保险金。

　　而这一次，写字楼的高空置率和不断上升的利率，也一同打击了写字楼的业主。以位于佛罗里达州杰克逊维尔的Meridian项目为例，这是一座庞大的办公楼群。根据Trepp Inc.的数据，该物业的唯一租户德意志银行已于2022年底搬走。

　　本月早些时候，全球最大的上市房地产公司之一Brookfield的基金拖欠了主要位于华盛顿的十二栋办公大楼的合计1.614亿美元抵押贷款，这已是其年内被曝出的第二起违约市场，美国商业地产市场摇摇欲坠的景象，显然已令所有人都惴惴不安。

　　商业地产数据平台CRED iQ的报告显示，2023年3月，美国商业抵押贷款支持证券(CMBS)的拖欠率已达到3.77%，较2月上升了19个基点。对于美国商业地产压力是否会引发系统性金融危机的忧虑，也已如“幽灵般”在华尔街挥之不去……