投资与理财

文/桦邺（小财米儿观察员）

又一家农药化工企业要上市了。

曾挂牌新三板的山东绿霸化工股份有限公司（以下简称绿霸股份），近期摘牌后申报IPO材料，欲转战上交所主板。

山东绿霸化工股份有限公司成立于1997年，是集科研、生产、销售于一体的技术型现代化企业集团。绿霸股份是全球主要的吡啶生产企业之一，已形成从吡啶→吡啶类中间体→农药原药→农药制剂的全产业生产链，主要经营农药原药、农药制剂和精细化工中间体的研发、生产和销售，产品功能覆盖除草、杀虫、杀菌等方面，广泛应用于农、林、牧、仓储等领域的病虫草防治及动物饲料、医药等领域。

报告期内，公司主营业务收入按照产品类型划分列示如下：

此次绿霸股份拟定募资总金额为13.5亿元，募集资金拟用于年产8500吨草铵膦项目、年产5500吨L-草铵膦装置项目、年产2000吨氯氟吡氧乙酸酯高效低毒农药原药项目、年产30000吨盐酸(硫酸)羟胺精细化学品项目、补充流动资金。

报告期内，绿霸股份分别实现营业收入167,275.66 万元、231,960.48 万元、91,627.56 万元和 247,955.64 万元，归属于母公司股东的净利润分别为6,772.70万元、18,796.37万元、25,651.06万元和34,778.09万元，公司营收及盈利能力保持相对的较好增长。

产能利用率低 新募资产能如何消化?

在绿霸股份此次募集项目中，其中13%募集资金用于中间体项目，61%用于原药项目。值得注意的是，在13.5亿元的募集资金中，除了3.5亿元用于补充流动资金外，剩下的10亿元全部用于增加产能和扩大产能，而其产能率却逐年下降。投产效率很高，产能利用率却逐年下降，令人不解。

招股书显示，从2019—2022年，绿霸股份产品中间体的产能利用率分别为60.37%、88.57%、43.38%和21.16%，呈总体加快下降的趋势；公司原药的产能利用率分别为44.59%、64.9%、79.7%和46.72%，整体也呈下降之势；公司制剂的产能利用率分别为90.59%、114%、62.4%和16.28%，也呈总体向下的趋势。平均而言，2022年，绿霸股份的产能利用率总体不足50%。

报告期各期，绿霸股份各子公司主要产品的产能和产销情况：

绿霸股份的产能利用率下降与其核心产品营收下降有直接关系。报告期内，绿霸股份百草枯产品的销售收入分别为28,051.66万元、39,517.06万元、39,046.50万元和33,036.70万元，占营业收入的比例分别为16.77%、17.04%、13.39%和13.32%，2022年较前年有所下降。而核心产品营收下降则跟其产品被政策限制深有关系。

招股书显示，2012 年4月24日，根据原农业部、工信部、原质检总局第1745号联合公告要求，自 2014年7月1日起，撤销百草枯水剂登记和生产许可、停止生产，保留母药生产企业水剂出口境外使用登记、允许专供出口生产，2016年7月1日起停止百草枯水剂在国内销售和使用，百草枯产品只能用于出口，不得在境内销售。而在国际市场方面，欧盟、巴西、泰国等国家等二十多个国家和地区已禁限用百草枯。上述限制政策的实施后，国内原有十余家百草枯生产企业现在只剩下6家还在规模化生产，它们是ST红太阳、先正达、江苏诺恩作物科学股份有限公司、绿霸股份等6家企业，而2022年绿霸股份的百草枯产量在国内排名第六，百草枯限产限销对绿霸股份的影响还是比较大的。

报告期内，绿霸股份百草枯产品的销售收入分别为28,051.66万元、39,517.06万元、39,046.50万元和33,036.70万元，占营业收入的比例分别为16.77%、17.04%、13.39%和 13.32%，全部出口到美国、澳大利亚、非洲等未禁用地区，虽然目前总体销售较为稳定，然而若未来美国、澳大利亚、非洲等境外其他国家或地区扩大百草枯等产品的禁用范围或者增加相关生产、使用限制，则可能会对绿霸股份的销售带来较大的不利影响。

营收受限使绿霸股份存货快速升高。报告期绿霸股份存货账面价值分别为 45,814.34 万元、48,567.23 万元、83,330.89万元和79,301.44万元，2022年比2020年翻了近一倍。随着经营规模的扩大，应收账款金额也随之增长。报告期各期末，绿霸股份应收账款账面价值分别为26,903.34万元、22,856.93万元、45,618.00万元和92,549.55万元，2023年上半年比2020年同比增长3倍多。

在产能利用率远未满产满能的状况下，却要募资总额高达13.5亿元，接近2022年总营收的一半，其中5.7亿元用于年产8500吨草铵膦装置项目，无疑再造半个绿霸股份，这是不是“大跃进”？公司另一项拳头盐酸羟胺精细化学品项目即原药部分也未满产满能，2020—2022年均值仅为70.3%，此时大力募资扩产难免有点操之过急之嫌。在年产能率不升反降的情况下，企业还要强行募资扩产，不免令人要多打问号，新增产能能否消化？新增市场在哪儿？难道仅为“融资圈钱”就找一个“扩产”的理由？

因产能率严重下滑，监管层一般会在IPO回复函中要求IPO企业结合所在行业竞争格局、公司的技术储备、潜在客户及在手订单等情况，说明本次募投项目的必要性、可行性及募投项目投产后新增产能的消化措施，甚者就退回报告要求重来乃至直接否决IPO了。

绿霸股份产能率持续下滑，或成其未来IPO一个绊脚石。

内控尚不规范、多次被罚，政策限制产业前景难言看好

细算起来，绿霸股份前前后后加起来被券商辅导的时间10年有余，但招股书显示，其报告期内在财务、生产、代持等诸多方面仍存在多个内控不规范的情形。

值得一提的是，绿霸股份及其控股子公司在报告期内多次受到行政处罚，17项处罚占据招股书高达12页，令人瞩目。虽然绿霸股份出具处罚机关的相关证明，解释这些都不属于重大违法违规。然而，即使上述处罚金额不大，不对上市构成实质障碍，但细看处罚内容后，这并非一般规范性大企所应为的。在资金持续紧张、产能不断下滑的情况下，绿霸股份还不忘大笔突击分红。报告期内，绿霸股份突击现金分红四次，合计1.11亿元，令人匪夷所思。

随着各国环保要求日益严格，全球主要农药进口国对于农药产品的进口和使用可能会采用越来越严格的管制措施，包括提高产品登记标准、限制某些品类进口等措施，将对绿霸股份经营业绩造成一定的不利影响。

多位投资机构表示，“受政策限制，农药化工产业前景难言看好，行业市场洗牌或加快，一些行业企业或退出或转型，这反映在IPO上也是如此，农药化工企业IPO也将受到监管层更多的检视”。这可从报告期各期，绿霸股份新增和退出经销商数量的情况管窥一斑。2019—2022上半年，公司新增经销商为851家，退出经销商为1104家，净退出253家。