额度管理、指标管理、限价发行、实质审批，这些看似遥远的名词，是中国证券市场自创立至今，在不同阶段一直尝试跨过的制度限制。这些改革共同的属性，是市场化。

2019年7月22日，科创板在上海证券交易所鸣锣开市。这不仅标志着一个新板块的诞生，更意味着中国证券市场股票发行制度已经从审批向注册制迈出了实质一步。这一步，来之不易。

近期随着资本市场双向开放的推进，沪伦通正式开通，证券业开放措施提前落地，MSCI纳入A股按计划推进，资本市场国际化进展顺利。这背后是境内市场多项市场化改革加速落地，受到更多外资机构和投资者的认可。更加市场化，是国际化顺利推进的前提。

证券市场最基础性的市场制度改革，是股票发行制度改革。股票发行不市场化，定价机制就不能市场化。“三高”、“炒新”，价格扭曲随之而来；寻租、腐败，内幕交易屡禁不止；投资者只盯政策，不寻找价值，“政策市”怪圈难以脱离。

在证监会设立之初，就将实现资本市场市场化作为目标。但是从审批制到注册制，我们依然走了近三十年时间。是什么让我们走了这么久？答案就隐现在每一个改革关键节点的大事件当中。

从指标管理到“市场化发行”

科创板2019年会有多少企业上市？没有人知道，也没有人会问出这样的问题。因为，按照监管层此前的表态，科创板发行节奏不掌握在任何监管部门手中，而是根据企业申报、反馈及审核、注册的程序，市场化发行。

截至8月15日，科创板上市企业数量为28家，总市值约7009亿。另有排队企业119家，随着企业不断递交申报资料，排队企业数量还在不断增加。

但历史并非从来如此。从每年定额上市到可根据需要自行申报，是一段复杂而曲折的进程。

现代意义的中国证券市场要从20世纪80年代开始，90年代初全国统一的证券市场正式建立。

1990年，沪深证券交易所相继成立，1992年10月，中国证监会设立。据参与政策制定的业内人士回忆，最初将证监会定为半政府机构，由政府赋予其监管职权，其用意就是希望减少政府对股票市场的直接监管，实现我国资本市场的市场化。

不过，1993年全国统一的股票发行审核制度建立后，就开始了行政主导的审批制。审批制下，先后经历了“额度管理”和“指标管理”两个阶段。之后通过改革，建立起以市场化为方向的核准制，先后经历“通道制”和“保荐制”两个阶段。但是，一直实行至今的核准制，依然是实质审核，并未实现真正市场化。

1993年到1995年，是审批制前期额度管理阶段，每年发行多少股票，总额度有指标限制。1996年到2000年，是审批制后期的指标管理阶段，即“总量控制、限报家数”。

中国证券金融公司总经理聂庆平在2011年出版的《看多中国：资本市场历史与金融开放战略》中曾回忆称，在这种发行管理体制下，股票发行企业都是小企业。

最初上市的有百货公司，有工程建筑队，有很多小型工业企业，就是没有大型国有企业。大型企业都到海外去上市。因为A股有额度，上市的小企业多。而海外上市不需要额度，所以大企业多。

审批制的弊病不断显现，市场化改革迫在眉睫。1999年7月1日正式实施的《中华人民共和国证券法》明确确立了核准制的法律地位。核准制以强制性信息披露为核心，旨在强化中介机构的责任，减少行政干预。方向是明确的，但是实际操作中，却依然没有摆脱行政干预的色彩。

核准制的第一个阶段是“通道制”。2001年3月，证监会宣布取消股票发行审批制，正式实施股票发行核准制下的“通道制”。即，每家证券公司一次只能推荐一定数量的企业申请发行股票，由证券公司将拟推荐企业逐一排队，按序推荐。所推荐企业每核准一家才能再报一家，即“过会一家，递增一家”，具有主承销资格的证券公司拥有的通道数量最多8条，最少2条。

到2005年1月1日“通道制”被废除时，全国83家证券公司一共拥有318条通道。

“通道制”改变了由行政机制遴选和推荐发行人的做法，使主承销商在一定程度上承担起股票发行的风险，同时也获得了遴选和推荐股票发行人的权利。通道制基本摆脱了股票发行在行政机制中运行的格局，是股票发行制度由计划机制，向市场机制转变的一项重大进展。

“保荐制”则进一步对保荐人责任进行了加强。2003年12月，证监会制定了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，保荐制也自2004年沿用至今。

股票发行核准制的本质是要确立一种市场本位，强化责任、分散风险，使风险市场化，同时激励市场创新功能。这种发行制度是整个股市市场化额突破口，也是整个股票市场制度结构调整的一个重要方面。

但在核准制实施过程中，仍然是实质性审查，证券主管部门对证券发行既要进行形式审查，又要进行实质审查，除审查发行人所提交文件的真实性、完全性外，还要审查拟发行证券是否符合法律、法规规定的实质要件。

“（双重审查）缺点也是十分明显的，不仅使主管机关负荷过重，而且有违市场经济中的效率原则。实质审查极易造成投资者的依赖心理，投资者认为经过核准的股票一定具有较高的投资价值，而不依靠自己进行投资判断，不利于培养成熟的投资者。”马庆泉主编的《中国证券史》曾评论称，由于是实质审批，实际上证券发行得到了审批机关的默示担保。当发行的证券出现欺诈行为时，审核机构却要求免责。所以，股票发行制度就出现了矛盾。

在核准制阶段，多个震惊市场的欺诈大案，也暴露出股票发行制度存在缺陷。

2001年“银广夏陷阱”暴露，业绩绝大部分来自造假，“利润神话”全是子虚乌有的编造；2002年“老牌绩优”的蓝田股份泡沫破碎，“中国股市长盛不衰的神话”被证明是一个持续的财务骗局；2004年，德隆系资金链断裂，危机爆发……

在聂庆平看来，股票发行不能市场化，定价就不能市场化，行政监管造成股票市场价格的严重扭曲。

当投资者普遍只关注政府政策时，影响股市涨跌的其他因素都处于无效状态，投资者对上市公司业绩的预期、对股价涨跌的技术性分析预期，都会为0，其结果是股市的自然动力趋于0。

正因如此，从审批制、核准制再到注册制，新股市场化发行成为重要的改革方向。

从限价管理到“市场化定价”

与发行数量一样，新股发行价格一直是行政干预的重要“抓手”。但是在科创板，行政之手终于“勇敢让位”。

华兴源创，发行市盈率41.08倍，首日涨幅128.77%。

中微公司，发行市盈率170.75倍，首日涨幅179.32%。

微芯生物，发行市盈率467.51倍，首日涨幅366.52%。

在科创板，23倍市盈率隐形红线彻底成为历史。询价发行、市场化定价，在A股市场正式开始。

在筹备阶段发布的各级文件中，监管层一直反复强调，科创板实行注册制，以信息披露为核心，监管层不对IPO节奏进行控制，不限制发行价格，更多交给市场来决定。但是对于这一表态，市场各方并不是很有信心。毕竟，核准制实施时，也是号称“以信息披露为核心，减少行政干预”。

2019年全国两会前夕，证监会新任主席易会满首次公开亮相，并回答记者提问。第一财经记者当时曾向其追问“科创板首发企业如果出现破发，证监会是否会干预、是否会叫停”，他仅微笑回应了四个字——“要市场化”。

虽仅上任一个月，他已经非常清楚，市场化就是资本市场改革的核心逻辑。

不过坚持市场化并不容易。沪深证券交易所成立以后，新股发行经历了一个“定价——竞价——定价”的反复演变过程。

1990年到1998年，A股市场实行了八年“固定价格发售机制”。即承销商事先根据一定的标准确定发行价格，之后再由投资者进行申购。固定价格简便易行，对市场化程度要求不高，普遍采用市盈率定价法，以公式即可倒推，“新股发行价格=每股税后利润×市盈率”。

1993年的《公司法》和1998年的《证券法》均规定，新股发行价格须经证券监管部门批准。直到2004年底，证监会一直采用限定发行市盈率上限的方式管理新股价格，当时几乎所有企业，不分行业和经营类型，其新股定价均未超过证监会确定的市盈率上限。

1994年到1995年，证监会短暂推行了一段时间的上网发行。即预先确定发行底价，投资者以不低于发行底价的价格申报，按照时间优先、价格优先的原则成交。这是一种市场化程度较高的新股定价方式，但由于当时市场尚不成熟，缺乏发现价格的能力，不够透明，新股认购的投机性太强，几只股票均在上市首日跌破发行价。该方式仅使用了半年多时间即停止采用。

一个关键的改变，出现在1998年。《证券法》1998年底颁布，对新股发行市盈率的限制开始放开，不再规定市盈率的上限。该法规定，股票发行价格由发行人和承销商根据客观条件和市场状况合理协商后确定，确立了由发行利益关系人决定价格的原则，新股定价方式开始突破行政干预，走向市场。

但是，随着发行价格和市盈率的不断上升，新股价格呈现出高开低走的态势，市场对高价发行出现抵触情绪，2001年11月以后，新股定价方式又恢复为市盈率受到实质性限制的固定价格机制。现实与目标总有差距。

2001年，证监会发文再次尝试网上竞价。但由于当时股权分置问题，大量股票（如国有股、法人股）不能流通的市场结构，造成一级市场新股发行抑价现象十分严重。

股权分置，是中国证券市场发展绕不开的坎。20世纪80年代，国有企业普遍严重亏损，经济体制改革势在必行，而经济体制改革的核心环节是国有企业改革。经过从利润挂钩到利润包干，再到承包制的尝试，最终提出股份制改革。

据聂庆平回忆，股份制改革初期，一个焦点问题是，企业在实行股份制改革后，公有制的主导地位会不会受到影响。因此，股改谨慎遵守了国有股或国有法人控股不流通、国有股占比50%以上的原则。所以，主要采用增量股份制的办法，即将国有企业原有的净资产折成国有股，再多发出一部分股权形成增量股份对外发行，且只允许增量部分上市交易。一部分流通，一部分不流通，形成股权分置。

股权分置造成市场明显失衡。中国人民大学金融学教授吴晓求当时曾撰文指出股权分置“八宗罪”。一是大股东与中小股东利益不协调甚至对立；二是滋生内幕交易；三是引发市场信息失真；四是导致上市公司控股股东或实际控制人扭曲的战略行为；五是导致上市公司过度追求高溢价股权融资；六是造成利益分配机制失衡；七是使中国上市公司并购重组带有浓厚投机性；八是客观上形成上市公司业绩下降、股票价格不断下跌与非流通股股东资产增值的奇怪逻辑。

2003年11月，中国证监会时任主席尚福林公开撰文指出“中国股市存在股权分置问题”。2004年1月，国务院提出“积极稳妥解决股权分置问题”。2004年3月，国务院国资委主任李荣融表示，“解决全流通的时机越来越成熟了”。

到2004年7月，解决股权分置问题工作小组成立，主要职责就是向决策者提出切实可行的股改实施方案。

与此同时，新股发行定价机制的改革也在进行。2004年修正的《证券法》删除了新股发行价格须经监管部门核准的规定。证监会依据法律调整，对股票发行方式进行了重大改革，于2005年初推出了询价制度，采用发达市场通行的向机构投资者累计投标询价方式确定新股发行价格。

对此证券史学研究者评价称，“新股发行定价机制由市值配售方式转变为市场化的询价方式，体现了市场发展的要求，标志着我国首次公开发行股票市场化定价机制的初步建立”。

但是，市场化定价需要各项完善的配套机制才能发挥作用。改革发行定价机制。发行定价机制的市场化改革，是发行体制改革中的重要环节，直接影响资本市场资源配置功能的发挥。但是，实行市场化定价，需要诸多条件。需要发行人及其保荐承销商有研判公司基本面、确定价格的能力，需要投资者有议价的能力等等。

之后，2009年6月证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，启动了新一轮新股发行体制改革。2010年10月，证监会发文推出第二阶段改革措施；2012年4月，证监会发文进一步完善定价约束机制。

上述改革依然是在核准制下的探索，而一场更深刻、全面的资本市场改革在2013年启动——注册制改革。

2013年11月15日，中共十八届三中全会后发布《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。

紧接着11月30日，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，股票发行开始从核准制向注册制过渡。证监会公开做出表态称，不再行政管控价格，采用市场化手段对相关责任主体进行约束。

经过五年多的走走停停、变更方案、反复探索，最终注册制以增量改革的形式率先在科创板试点，待运行平稳，积累一定经验后将在A股市场全面复制。

市场化，是中国证券市场近三十年改革的核心逻辑。那么，为什么监管总要行政干预？

聂庆平对这一问题有过详细的分析。他认为，这个问题的答案，在于中国股市的“新兴+转轨”特征。

“新兴”，是因为股市还属于发展中的市场。“转轨”有两种，一种是实行市场经济体制的新兴国家证券市场向成熟市场的转轨；另一种是实行计划经济体制国家的证券市场向成熟市场的转轨。中国属于后一种。

从理论上讲，第一步是从计划经济体制向市场经济体制转轨，第二步是从新兴市场向成熟市场转轨。但我国股市发展的实际是先走第二步，先建立股票市场，然后才是监管体制和方法的逐步转轨。

聂庆平认为，这就使得中国股市发展始终面临一个矛盾——监管制度和内容是市场经济的，但监管的方法是行政性的，总是容易出现行政行为对股市创新发展掣肘的问题。

经过三十年发展，A股市场已经从最初的几只股票，变成有3000多家上市公司、50多万亿市值的现代化资本市场。上市企业也从最初的百货公司、建筑队，拓展到国民经济的各个领域。截至2019年8月14日，沪深两市上市公司总计3690家，总市值52.05万亿。其中包括科创板公司28家。

科创板开市平稳，运行两周市场的调控作用也得到一定体现。可以预见，未来还将有更多企业，经由注册制，在科创板发行上市。

但是，市场化改革很难一帆风顺，业内各方也时刻关注着监管层的改革定力，希望抓住机遇，改革不走回头路。

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杜卿卿

审批制市场化新股发行发行制度注册制

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