节后开盘以来，美联储降息预期升温、印尼镍矿开采审批悬而未决、三元材料订单保持良好势头等支撑沪镍价格振荡上涨超过12.8%。笔者认为，短期沪镍价格仍有上涨空间，但需警惕国内电解镍社会库存量已累积至相对高位，关注146000—150000元/吨附近压力。

　　[美联储降息和放缓缩表渐行渐近]

　　自2023年6月美国解决债务上限问题以来，未偿公共债务规模增加超2.99万亿美元，至34.46万亿美元。

　　2024年以来美国财政部每月净发债量为4000亿美元，年化净发债量接近5万亿美元，美债超额供给使市场越发难以消化。考虑到美联储银行定期融资计划（BTFP）已于3月11日到期不续且必须几周内偿还，美国中小型银行仍面临较大的商业地产债务违约风险，甚至美国纽约社区银行（NYCB）因商业地产债务坏账拨备和贷款审查流程问题减计商誉亏损扩大至24亿美元，叠加美联储隔夜逆回购规模3月6日已降至7934亿美元左右，后续为保证充足的银行准备金并满足美国财政部的发债需求，而且投资者更偏好收益率更高的短期美债，所以美联储理事沃勒提出通过“反向扭曲操作QT”，即买入短期国债并将持有的2.4万亿美元抵押贷款支持债券降至零。

　　美联储主席鲍威尔亦表达了类似观点，即减持抵押贷款支持债券是长期愿景，美债持仓久期可能缩短暗示增持短期国债。也就是说，美联储通过调整美债持仓期限结构、开启降息并放缓缩表，可以降低美国财政部的利息负担，缓解商业银行资产端浮亏，避免中小银行再次出现债务危机。

　　图为美国金融市场流动性

　　美国财政部大规模发债支撑政府、企业和民众的消费需求，推动2月消费者物价指数CPI年率至3.2%，高于预期和前值，核心CPI年率为3.8%，低于前值但高于预期。消费端通胀顽固担忧和民众感受到生活成本上升，使市场预期美联储6月开启降息且年内仅调降3次，与2023年12月美联储点阵图隐含的降息3次一致。但美国财政部大规模的国债净发行量很难持续，倘若未来美债净发行速度放缓，超宽松财政政策支撑的美国经济增速也将放缓。

　　美国2月供应管理协会（ISM）制造业PMI低于预期和前值，其中新订单、产出、就业等分项明显回落；非制造业PMI低于预期和前值，其中就业、物价、库存、供应商交付、订单库存、新出口订单等分项明显回落。美国2月新增非农就业27.5万人，高于预期但低于前值，失业率为3.9%，高于预期和前值，平均时薪年率4.3%，低于预期和前值。说明美国经济与就业增长亦存在隐忧，而美联储开启降息和放缓缩表有助于实现经济软着陆，后续关注美联储3月20日凌晨公布的利率决议及点阵图。

　　另外，日本“春斗”谈判风向标丰田3月13日率先宣布员工奖金由6.7个月工资提高至7.6个月工资，为有史以来最高年度奖金；日本制铁公司宣布包括定期加薪在内将加薪14.2%。以中小制造企业为主的日本行业工会称下属60个工会平均加薪幅度为5.32%，较去年6月的最终加薪幅度大幅提高。日本各行业薪资增幅大幅升高，有助于实现工资与通胀的良性循环，使市场预期日本央行3月或结束收益率曲线控制政策（YCC）转而预先明确政府债券每月6万亿日元购买量，甚至可能结束负利率政策，这或使美元指数相对偏弱，进而支撑镍等有色金属价格。

　　图为美国生产与消费端通胀情况

　　[印尼镍矿供给预期偏紧]

　　菲律宾苏里高地区进入雨季，使出口至中国的镍矿数量仍处于低位，中国港口镍矿周度库存量降至710.87万湿吨，处于历史相对低位，推动菲律宾1.5%品位红土镍矿价格升至46美元/湿吨。

　　图为中国各港口镍矿总库存量

　　随着印尼RKAB审批速度有所加快，3月印尼镍生铁生产量和产能开工率分别升至11.94万金属吨和66.83%。但因中国镍生铁生产利润持续为负， 3月中国镍生铁生产量和产能开工率分别降至25.89千金属吨和41.46%，均处于2017年以来低位，我国主要地区镍生铁库存量仍处于相对高位，但初现下降趋势。

　　中国镍湿法冶炼中间品生产硫酸镍的完全成本为132206元/金属吨，利润率为1.25%；高冰镍、黄渣和镍豆生产硫酸镍的完全成本分别为135914元/金属吨、135603元/金属吨和140911元/金属吨，利润率分别为-1.51%、-1.05%和-6.61%，今年前3个月硫酸镍累计生产量为91557金属吨，同比下降16.89%，供给预期偏紧。但因印尼一体化镍湿法冶炼中间品和高冰镍生产硫酸镍的成本分别为98684元/金属吨和109421元/金属吨，利润率分别为22.02%和10.05%，后续需警惕中国硫酸镍月度进口量的增加。

　　中国镍生铁较电解镍贴水超400元/镍点，电池级硫酸镍较镍豆和镍板分别折价3061.36元/金属吨和6261.36元/金属吨，使一体化镍湿法冶炼中间品和高冰镍生产电积镍的成本分别为112062元/吨和122907元/吨，利润率分别为15.43%和5.25%，将推动电解镍3月生产量和产能开工率分别升至2.5万吨和96.03%，中国电解镍周度社会库存升至27607吨且处于近3年以来高位。此外，中国外采硫酸镍、镍湿法冶炼中间品和高冰镍生产电积镍的成本分别为147377元/吨、145703元/吨和149448元/吨，利润率分别为-5.97%、-4.89%和-7.52%。

　　图为中国电解镍周度社会库存量

　　[下游需求回升]

　　中国1—2月新能源汽车生产量和销售量分别为125.2万辆和120.7万辆，同比分别增长28.2%和29.4%，市场占有率达到30%，其中新能源汽车出口18.2万辆，同比增长7.5%。中国新能源汽车产销保持良好势头，预计各型号三元前驱体3月总生产量为71606实物吨，同比增长32.29%，各型号三元材料3月总生产量为62011实物吨，同比增长31.65%。2月23日中央财经委员会第四次会议研究大规模设备更新和消费品以旧换新问题，后续或将通过以旧换新补贴、税费减免等政策推动家电和汽车等耐用品消费修复，海内外3—4月的三元材料及前驱体订单预期良好，电池级硫酸镍潜在需求向好。

　　[（辆）]

　　图为中国新能源汽车当月销售量

　　中国300系冷轧不锈钢生产完全成本为13991元/吨，利润率转负（-0.83%），预计中国不锈钢3月产能开工率为73.11%，处于同期低位，但300系不锈钢3月生产量为172.05万吨，处于同期高位。目前国内不锈钢下游需求仍难言乐观， 300系不锈钢周度社会库存量增至530千吨且处于历史相对高位，使得不锈钢贸易商主动降价出货。但随着稳地产政策的不断出台，预计中国房地产行业新开工和竣工面积将逐渐回暖，进而支撑电梯和家电等不锈钢装饰板需求。

　　[（吨）]

　　图为中国不锈钢周度库存量

　　镍基耐蚀、高温、记忆、耐磨和精密合金被广泛应用于军工宇航、航天航海、电工电子、石油化工、新能源等领域，需求占比较少但保持稳定。

　　综上，在美联储降息和放缓缩表时点渐行渐近，印尼对镍矿开采的审批持续影响供给，国内硫酸镍生产亏损和下游补库需求增加等影响下，镍供给预期偏紧，短期沪镍价格仍有上涨空间，但国内电解镍社会库存已累积至相对高位，不锈钢社会库存高位且生产开始转亏或对镍铁需求形成抑制。（作者单位：宏源期货）